英宗即位，收赋有米麦折银之令，遂减诸物纳钞者，而以米银钱当钞，弛用银之禁。朝野率皆用银，其小者乃用钱。惟折官俸用钞，钞壅不行。
    宋金元三个朝代多少记录了纸币的年发行量，元朝尤其详细逐年记录。相形之下，明朝从不记录纸币的发行量。今天我们只看到洪武十八年(1385)印制将近七百万锭(1锭等于5贯)的宝钞。偶然留下这个唯一的记录，是因为当年宝钞提举司发生舞弊，皇帝下令彻查的结果⑨。在宝钞的回收方面，明朝留下比较多的记录。洪武二十三、二十四和二十六这三年的年终税收记载宝钞岁入大概都在四百多万锭。永乐朝开始《明实录》逐年年底记载该年的宝钞岁入数量，从永乐元年的五百多万锭逐渐递增，永乐十二年达到一千九百多万锭的高峰，此后岁入宝钞在一千五百万到一千九百万锭之间，持续到永乐朝结束的二十二年。宣德二年起我们看到岁入宝钞大幅增加，从该年的将近四千万锭跃升到宣德五年七千多万锭的最高峰。此后宝钞回收量下降到五千多万锭。正统朝的岁入继续下降，从元年到十四年都保持在三千万锭左右。宣德朝开始努力执行回收宝钞的政策，增加许多收税缴纳宝钞的税项，其中最大的税项是中盐入钞，也就是让商人缴纳宝钞换取政府统制的食盐。从宣德一年起该税项(盐课折色钞)，与其他税项的总和(杂课钞)，成为回收宝钞的两种主要管道。纳钞中盐的政策是永乐二十二年九月户部尚书夏原吉提出的，永乐皇帝死于当年的七月，新皇帝继位后马上检讨宝钞不通的问题，确定加速回收以稳定钞价的方针。这些岁入宝钞数字不尽可信，顶多提供一个回收趋势的参考。像正统朝的岁入，几乎年年都差不多，更不可靠。
    除了利用财税手段回收宝钞之外，明朝政府有时候也采取停印新钞的手段，减少宝钞的流通量。《明实录》记载洪武十七、二十四、二十八年，永乐十九年，洪熙一年，宣德三年朝廷都曾下令停造宝钞。有些停造的命令可能没有记录下来，例如洪武二十四年的停造令写明“复停造宝钞”，可见之前已经停造过。
    二、纸币崩溃的原因
    历来大家对于宋金元三朝纸币崩溃的原因，都认为是王朝末期财政收支发生困难，政府滥发纸币来挹注财政缺口，导致恶性通货膨胀和纸币制度的崩溃。这样的看法应该是符合历史事实的。但是把这样的看法也应用到明朝纸币的崩溃，与事实却格格不入。在上一节我们陈述了明朝纸币流通的经验，看到从洪武八年到正统年间，各朝政府都极留心纸币币值的稳定，努力控制纸币的发行与回收。更重要的，除了建文朝(1399-1402)皇室的政争引起的不安之外，当时明朝的政治稳定，财政充裕，完全没有必要依赖纸币发行的收入来平衡收支。明朝政府的纸币政策始终是谨慎保守的，没有滥发的迹象。
    但是从洪武朝起，明朝的宝钞就无法维持币值的稳定，反而看到它节节下落，以至于崩溃。明朝的当代人，就像截至目前还普遍流行的看法一样，都把原因归咎于宝钞发行太多，导致它的通货膨胀和最终崩溃。这种看法直觉上没有什么问题，只是它看到的是表象，不是实相。让我们好好来检验这种看法的有效性。
    把纸币发行量与物价机械式地关联在一起，这是货币数量说(monetary theory of quantity)的基本精神。且不去涉入当今理论的复杂内涵，让我们回归到最朴素的货币数量说，也就是David Hume提出而由Irving Fisher归纳出来的简单等式：⑩
    MV=PT
    M(Money)代表明朝宝钞发行的数量，V(Velocity)代表宝钞流通的速率，P(Price)代表物价，T(Transaction)代表商品的交易总量。根据上面的等式，如果V与T维持不变，当M增加时，P也就跟着增加。抱定M和P的机械式的关系，而忽略其他的可能因素，明朝的官僚们的纸币态度既然如此，稳定钞值的对策当然不外是减少M，即宝钞的发行数量。明朝政府一方面以减少支放，甚至停印宝钞的办法，另一方面，又以扩大宝钞支付租税的办法，来紧缩宝钞的发行量。诡异的是，尽管政府努力控制和减少宝钞的发行量，宝钞还是继续贬值的趋势，无法挽回。显然这里另有文章，需要深究。
    让我们回到上面的简单等式。首先我们来注意V，也就是宝钞的流通速率。在一个既定的期间内，假设大明宝钞的发行总量M不变，而商品交易的总量T也不变，当宝钞的流通速率V增加时，物价P也会跟着增加。勤俭谨慎的明太祖朱元璋，从洪武八年发行大明宝钞起，就很注意钞价的稳定，除了颁行严刑峻罚以遏止违法的交易之外，他也努力控制宝钞的发行量。但是宝钞的价格还是下跌，无法稳住。朱元璋和洪武朝的官僚们注意到宝钞发行数量与物价的正向相关，并没有错。只是这样的注意还不够，因为除了发行量之外，宝钞的市场流通总量还受到流通速率的影响。发行总量M并不等于流通总量MV，也就是单单考虑M还不够；还要考虑V。这一点洪武朝以及后来的各朝政府都忽略了，甚至迄今为止学界也忽略了。大明宝钞贬值的关键，就出在V太大，也就是流通速率太大。
    为什么V会太大？这就与明朝的货币政策有关了。如果我们比较明朝与宋金元各朝的纸币政策，就马上发现一个明显的差异：兑换(convertible)与不兑换(inconvertible)纸币。北宋的纸币交子，一开始发行就设有铜钱准备金，供人民随时兑换纸币。南宋的纸币会子，政府提供铜钱，甚至金银，给人民兑换。金朝和元朝发行纸币交钞时，政府都在各地方(各路)设置交钞平准库，储备金银，给人民兑换。宋金元各朝虽然后来有时取消，有时恢复纸币的兑换，而在王朝末期都停止支付贵金属，但是政府原本的设计是兑换纸币的制度，纸币刚发行时政府都提供金银铜钱作为十足的准备金，让纸币相当于一种金属实物或金属货币的兑换券，人民对于纸币自然会有信心，持有纸币的意愿比较高。(11)相形之下，明朝政府一开始就设定宝钞为不兑换纸币，人民拿到宝钞，只能用来纳税，不能向政府换取金属实物或金属货币。大明宝钞从一开始就不是兑换券，而是纳税的工具，亦即宝钞一开始就是政府强制人民在市场上使用的交易工具，宝钞价值的基础只建立在纳税功能上。然而在实际征税时，明朝和历代王朝一样，政府绝大部分是征收实物，包括劳役服务，征收宝钞的比例很低。税赋功能根本不足以保障宝钞的价值，而不兑换纸币的政策让人民对于大明宝钞的信心一开始就有问题，持有宝钞的意愿相对低落。换句话说，明朝人民只愿意保持很低的现金余额(cash balance)。与宋金元三朝相比，明朝人民除了应付税赋的需要之外，会尽量地把宝钞脱手，不愿意持有它，更不用说是把他当做财富来窖藏了。回到货币数量说的等式，我们可以看到，相对于其他朝代，在明朝，宝钞的流通速率V很大。假设在给定的一个时期中，商品交易总量不变，货币发行量也不变，但是因为流通速率增加，货币流通总量MV跟着增加，结果是物价P提升，单位货币M的购买力跟着降低。就是这个V增加的效应，尽管政府努力控制宝钞的发行量，宝钞的实际流通量还是很大，结果造成物价的上涨与钞价的下跌。