明朝的纸币制度是参考前代的制度和实际经验来制订的，朱元璋和他的统治官僚集团当然知道兑换纸币具有稳定币值的优点，但是他们并不朝这个方向来创制立法，只是深信他们可以借着严刑峻罚的法令来贯彻不兑换纸币政策，结果却未能如愿。一直到正统元年(1436)户部尚书黄福才首度提议政府应该提供足够的白银准备金，让人民兑换宝钞，稳定钞值。他的提议也是明朝政府仅有的一次考虑将宝钞改为兑换纸币的契机，可惜并没有被采纳，大概当时的官僚们普遍认为宝钞已经贬值到无可挽救的低价(洪武朝初定钞价的0.1%)，除非更造新式宝钞来取代洪武宝钞，并且复位新式宝钞与白银的比价，提供十足的白银准备金让人民兑换，宝钞才有恢复通货地位的机会。但明朝在朱棣已经实质掌权而尚未正式改元为永乐时候(《明实录》洪武三十五年十一月，实际上是建文四年，公元1402年)，当时的户部尚书夏原吉曾建议印制永乐朝的新式宝钞以取代洪武宝钞，朱棣决定恪遵朱元璋的祖制，继续发行洪武宝钞，不再更动。此后再也无人敢提议更造新式宝钞。正统朝的官僚们大概认为既然新式宝钞不可造，洪武宝钞不可行，政府抛出白银也是徒然，反而让政府蒙受损失，所以黄福的提议只好作罢。
    面对宝钞不断地贬值，从洪武朝到正统朝，各朝政府无不努力节制宝钞的发行，扩大宝钞的税收，借以减少市面的流通量，达到稳定或提升钞价的效果。事实的发展刚刚相反，钞价还是持续下跌，甚至在市面上已经不易看到宝钞流通的情况下，钞值还是无法恢复。宣德与正统两朝，我们看到政府确实用尽办法，停造新钞，扩大宝钞支付的税收或各种犯罪的罚款折钞的规定，减少官俸的宝钞支付或各种使用宝钞的开支，等等，宝钞最后还是出现恶性通膨的现象，以至于退出市场流通。这又是怎么一回事？
    显然，上述的货币数量说的等式无法应用到这个量缩价跌同时出现的矛盾现象。解开这个矛盾，也许我们需要用别的角度来看问题。让我在这里尝试用通货竞争和通货替代的理念来解释。(12)
    明朝的货币制度是以宝钞作为主币，铜钱作为辅币，提供给市场流通。如果除了宝钞之外，市场别无币种可做交易媒介，那么尽管人民对不兑换宝钞的价值存有疑虑，他们还是要使用它来做买卖，而只要宝钞保有作为支付手段的使用价值，钞价还是可以维持在一个大家还能接受的信用价值范围内，何况它是政府与人民交易的法定工具，以及税赋的支付手段。问题出在如果有其他币种来加入市场流通，结果就会出现通货之间的竞争与替代的现象。除了布帛谷物之外，加入流通的最重要币种就是白银。明朝政府没有铸造银币，白银是以金属商品兼做支付手段的方式，长期以来在民间市场流通。由于白银是一种金属货币，币值有白银的商品价格作为基础，名目币值不会偏离太远，人民的接受度相对稳定。当白银与宝钞发生通货竞争时，白银的货币优势立即显现出来。除了携带比较不方便之外，不管作为支付工具、计价单位或价值的宝藏手段，白银都比宝钞可靠。一旦民间持有的白银变成通货投入市场交易，宝钞的通货地位必然岌岌可危，难以与之竞争。明朝政府一再地以严刑峻罚来禁止人民使用白银于市场交易，完全合理。可惜政府的禁制收效不大，政治意图敌不够经济理性。宝钞面对白银的入侵，节节贬值败退，最后还是被迫退出市场流通。明朝政府每当看到宝钞贬值，在类似货币数量说的僵固观念下，就以为宝钞发行太多之故，因而努力收回宝钞，采取所谓的与宝钞通胀走势方向相反的逆风操作(leaning against the wind)的货币政策。在宝钞与白银互相竞争的货币市场上，这种政策适足以加速宝钞的泡沫化和最终崩溃。
    道理很简单。假设在某一给定的时期，货币需求不变，宝钞与白银的兑换率是1∶1，也就是宝钞一贯的价格等于白银一两，如官价所设定者。假设当时投入市场流通的宝钞总量有100贯，白银总量也有100两。宝钞与白银的名目货币量(nominal money)各为100，实值货币量(real money)也各为100。货币总需求为200，宝钞的市场占有率是50%。当宝钞贬值一半，即2贯兑换1两白银时，如果宝钞的名目货币量维持100贯不变，它的实值货币量会降低为25%。市场所需求者为实值，不是名目货币量。宝钞的实值通货占有率减低到原有的一半，即从50%降到25%，在白银通货供给弹性极大(人民拥有足够的随时可转换成通货的白银)的前提下，宝钞所缩减的份额，马上被白银取代，结果宝钞与白银的实质货币市场占有率变成25%：75%，也就是两者的市场份额是1/4∶3/4。如果宝钞再贬值一半，即4贯兑换1两白银，而名目货币量还是100贯不变，那么宝钞的实值货币市场占有率会缩减成12.5%，而白银会扩张成87.5%，也就是两者的市场份额变成1/8∶7/8。如果宝钞继续贬值而名目货币量不变，它在货币市场的份额会继续萎缩，直到完全退出市场流通，完全被白银取代。货币像语言一样，越多人用就越有用，越少人用就越没用。使用率反映货币的流动性(liquidity)，而流动性的大小决定货币的价值。当宝钞在通货市场的份额减少，它的流动性跟着降低，贬值是必然的结果。明朝政府始终紧抱着退缩的宝钞政策，面对贬值的压力，政府就尽量不再投入新钞。更有甚者，明朝政府还加强宝钞的回收，让宝钞的市场份额萎缩得更厉害，宝钞的流动性加速降低，宝钞贬值得更快。从宣德朝起，明朝政府比前朝更加大力地回收宝钞，而宝钞的贬值趋势更加迅速，让它加速走向崩溃，最后在正统朝时完全给白银替代掉。